Su www.lavoce.info sono apparsi due articoli che , in modo diverso, sostengono con solidi argomenti la necessità di politiche consapevoli passo passo di quale tipo di mercato esse vanno costruendo: il primo del prof. Luigi Zingales (  studioso di impresa e finanza che insegna all'Università di Chicago) che mette a fuoco con chiarezza i limiti della politica del Governo Bush di salvataggio statale (oltretutto provocato da regole inefficaci ed afflitto da evidenti conflitti di interesse )  e il secondo del prof. Pietro Reichlin (  specialista di mercati finanziari ordinario alla LUISS di Roma) che segnala gli errori dai quali è bene guardarsi per fare le riforme ineludibili dei mercati finanziari. Come liberali non possiamo che condividere l'esigenza di una continua attenzione alle regole di libertà economica che  vengono costruite in pratica per il cittadino. La forza del capitalismo non sta nel non avere regole ma al contrario nella capacità di evolvere secondo le regole che deve assumere per meglio garantire le libere scelte degli operatori.

DOVE SBAGLIA PAULSON

di Luigi ZINGALES

Quando una impresa si trova a fare i conti con perdite imponenti, come è accaduto per esempio a Texaco nel 1985 dopo aver perso una causa da 12 miliardi di dollari contro Pennzoil, la soluzione non è far acquistare dallo Stato i suoi beni a prezzi esagerati, la soluzione è il Chapter 11.
In genere, sotto il Chapter 11, le aziende con una solida attività d'impresa trasformano i debiti in  partecipazioni azionarie: si eliminano i vecchi azionisti e le richieste dei creditori divengono richieste di partecipazione azionaria nel nuovo soggetto, che continua a operare con una nuova struttura del capitale. In alternativa, i creditori possono accettare di ridurre notevolmente il valore nominale dei loro crediti in cambio di warrant. Ancor prima del Chapter 11, le stesse procedure sono state adottate nelle disastrose bancarotte delle compagnie ferroviarie all'inizio del Ventesimo secolo. Perché allora un approccio così ben conosciuto non è stato utilizzato per risolvere gli attuali problemi dei settori finanziari?

SOLUZIONE CHAPTER 11

La risposta ovvia: perché non c'è tempo: le procedure del Chapter 11 sono in genere lunghe e complesse e la crisi è arrivata al punto in cui il fattore tempo è cruciale. Lasciato ai negoziati delle parti interessate, il processo richiederebbe mesi e non possiamo permetterci questo lusso.
Ma se il momento è eccezionale, il governo degli Stati Uniti ha preso e si prepara a prendere misure senza precedenti. Come se non bastassero il salvataggio di Aig e il divieto di vendite allo scoperto di tutti gli strumenti finanziari, ora il segretario al Tesoro Paulson propone una sorta di Resolution Trust Company che dovrebbe rilevare (con i soldi del contribuente) le dissestate attività del settore finanziario. Ma a che prezzo?
Se le banche e le istituzioni finanziarie hanno difficoltà a ricapitalizzarsi (cioè a emettere nuove azioni) è perché il settore privato è incerto sul valore delle attività che hanno in portafoglio e non vuole pagarle in maniera eccessiva. Il governo sarebbe capace di valutare meglio il valore di questi asset? No di certo. Nel negoziato tra un rappresentante del governo e un banchiere che vede a rischio il proprio bonus, chi avrà più forza nel determinarne il prezzo? La Resolution Trust Company di Paulson acquisterà le attività finanziarie tossiche a prezzi esagerati, creando così un istituto caritatevole che darà benessere ai ricchi a spese dei contribuenti. Se il sussidio sarà sufficientemente ampio, riuscirà a fermare la crisi. Ma, di nuovo, a quale prezzo? La risposta è miliardi di dollari in denaro del contribuente e, ancora più grave, a prezzo della violazione del principio fondamentale del capitalismo: chi raccoglie i profitti, sopporta anche le perdite.
Nella crisi delle “savings and loan”, il governo americano fu costretto ad acquisire quelle istituzioni perché i depositi erano assicurati dal governo federale. Ma oggi non ha l'obbligo di venire in soccorso dei creditori di Bear Sterns, di Aig o di qualunque altro istituto finanziario trarrà beneficio dalla Resolution Trust Company di Paulson.

DECISIONI PER IL FUTURO

Poiché non abbiamo tempo per il Chapter 11 e non vogliamo soccorrere tutti i creditori, il male minore è fare quello che fanno i giudici quando i processi per bancarotta si allungano perché il contenzioso è aspro: costringere i creditori ad accettare un piano di ristrutturazione nel quale una parte del credito è cancellata in cambio di una forma di partecipazione azionaria o di warrant. C'è persino un precedente per una mossa così ardita. Durante la grande depressione molti contratti erano indicizzati all'oro. Quando la convertibilità in oro del dollaro fu sospesa, il valore di quei debiti andò alle stelle minacciando così la sopravvivenza di molti istituti. L'amministrazione Roosevelt dichiarò inammissibile la clausola, imponendo di fatto una cancellazione del debito. E la Corte Suprema confermò la decisione. Randall Kroszner, oggi membro del board della Federal Reserve, ha studiato questo episodio e ha mostrato che non solo i prezzi delle azioni, ma anche quelli delle obbligazioni salirono notevolmente dopo la decisione della Corte Suprema. Com'è possibile? Come gli esperti di finanza societaria hanno continuato a ripetere negli ultimi trent'anni,  avere una struttura del capitale con troppi debiti e poco patrimonio comporta costi reali cosicché una riduzione del valore nominale del debito comporta vantaggi non solo per gli azionisti, ma anche per i creditori.
Ma se entrambe le categorie traggono vantaggi dalla cancellazione del debito perché i creditori non l'accettano di propria volontà? Prima di tutto, esiste un problema di coordinamento. Anche se ogni singolo creditore si avvantaggia dalla riduzione del valore nominale del debito, avrà ancor più benefici se a tagliare il valore nominale sono tutti gli altri, ma non lui. Quindi, tutti aspettano che siano gli altri a fare la prima mossa, provocando così un ovvio ritardo nell'azione. In secondo luogo, dal punto di vista dei creditori, il salvataggio statale resta più vantaggioso. Così ogni voce a riguardo riduce gli incentivi dei creditori ad agire, rendendo il salvataggio statale ancora più necessario.
Come è avvenuto nella grande depressione e in molte ristrutturazioni del debito, nelle attuali circostanze sarebbe corretto arrivare a una parziale cancellazione del debito o a uno scambio debito-azioni: è una strategia ben sperimentata nel settore privato e non coinvolge il contribuente. Se è così semplice, perché nessun esperto l'ha proposta?
I principali attori del settore finanziario non amano questa strategia: all'industria finanziaria piace molto di più essere salvata a spese del contribuente piuttosto che sopportare la propria dose di pena. Imporre uno scambio debito-azioni o una cancellazione del debito non comporta una maggiore violazione dei diritti di proprietà rispetto a un salvataggio di grandi proporzioni, ma incontra resistenze politiche più forti. Il vantaggioso della soluzione Paulson è che tassa i più per dare benefici a pochi. Ma i più, ovvero i contribuenti, sono sparpagliati e non possono ingaggiare una battaglia in Congresso. Invece, l'industria finanziaria è ben rappresentata a tutti i livelli: basti dire che per sei degli ultimi tredici anni, a ricoprire la carica di segretario al Tesoro sono stati uomini con un passato in Goldman Sachs. Ma in quanto esperti di finanza, questo silenzio è anche nostra responsabilità. Proprio come è difficile trovare un medico che testimoni contro un altro medico nei processi per imperizia, anche nei casi più eclatanti, così gli esperti finanziari di entrambi i partiti politici americani sono troppo indulgenti con l'industria nella quale hanno studiato o lavorato.
Le decisioni prese in questi giorni non sono importanti solo per le prospettive dell'economia americana nel prossimo futuro, determinano anche il tipo di capitalismo nel quale vivremo per i prossimi cinquanta anni. Vogliamo un sistema nel quale i profitti sono privati e le perdite socializzate? Dove il denaro dei contribuenti è utilizzato per sostenere imprese fallite? Oppure vogliamo vivere in un sistema dove le persone si assumono la responsabilità delle loro decisioni, dove i comportamenti imprudenti sono sanzionati e quelli prudenti ripagati? Per chi come me crede fermamente nell'economia di mercato, il rischio maggiore nella situazione attuale è che l'interesse di pochi finanzieri vada a minare i meccanismi fondamentali del sistema capitalistico. È giunto il momento di salvare il capitalismo dai capitalisti.

Luigi ZINGALES
www.lavoce.info ,    22 settembre 2008
 

RICETTE 

CHE  NON  RISOLVONO LA CRISI

di Pietro REICHLIN

Si leggono sui giornali molte cattive interpretazioni della crisi finanziaria che ha colpito gli Stati Uniti. Tra queste, la più popolare ha il seguente contenuto: il mercato e la globalizzazione hanno fallito, è necessario tornare alle politiche keynesiane o al New Deal. Secondo Giulio Tremonti, la risposta alla crisi è l’istituzione di un “fondo sovrano europeo” che, come la Cassa depositi e prestiti, si impegni a finanziare grandi opere pubbliche e infrastrutture.

RISPOSTE SBAGLIATE

Queste interpretazioni sono dannose perché spostano l’attenzione dai problemi veri che dovrebbero essere affrontati. La crisi finanziaria deriva dalla bolla speculativa sul mercato immobiliare e dalla mancata regolamentazione delle banche d’investimento. Le ricette fiscali keynesiane possono essere la cura temporanea di una recessione dovuta a un peggioramento delle aspettative delle imprese e a un eccesso di risparmio. Viceversa, in questo caso è necessario trovare il modo di rimettere ordine nel sistema finanziario per evitare una stretta creditizia. La crisi è nata e va risolta all’interno del mercato finanziario: ai politici e alle autorità di controllo è richiesto di migliorare la regolamentazione del sistema e trovare criteri per responsabilizzare gli intermediari.
Il fondo sovrano europeo sul modello della Cassa depositi e prestiti va contro l’obiettivo di una migliore regolamentazione del sistema. Come la Cassa, anche Fannie Mae e Freddie Mac si finanziavano sul mercato a tassi d’interesse bassi, in virtù delle garanzie implicite offerte dallo Stato. Grazie a questo privilegio, hanno amplificato gli impieghi e le cartolarizzazioni dei mutui, sottovalutando i rischi sottostanti. Il risultato è che hanno dovuto chiedere soldi ai contribuenti quando il valore dell’attivo è crollato. Naturalmente, lo scopo della garanzia statale è moralmente ineccepibile: aumentare il numero di americani che posseggono un’abitazione (nel caso di Fannie Mae e Freddie Mac) o aumentare le infrastrutture del paese (nel caso della Cassa depositi e prestiti). Tuttavia, la garanzia statale distorce il mercato e deresponsabilizza i manager.
Cosa dire, poi, delle accuse alla globalizzazione? In realtà, la crisi dei mutui americani non ha avuto ancora effetti negativi sui paesi emergenti che, a causa della globalizzazione, sono diventati investitori netti sui mercati dei capitali internazionali e possono aiutarci a uscire dalla crisi. Non assistiamo né a fughe transnazionali di capitali, né a una particolare volatilità degli spread tra i tassi d’interesse nazionali. Èvero che, se gli Usa fossero un mercato chiuso rispetto al resto del mondo, nessuna banca europea dovrebbe fare i conti con la crisi delle banche americane. Tuttavia, poiché i rischi sono distribuiti su una platea di risparmiatori mondiale, anziché nazionale, abbiamo maggiori possibilità di assorbire lo shock provocato dalla crisi.

VANTAGGI E RISCHI DELLA CARTOLARIZZAZIONE

Per capire come va riformato il sistema finanziario bisogna considerare che la crisi finanziaria del 2008 segna una forte battuta d’arresto del sistema basato sulla trasformazione dei crediti in prodotti finanziari scambiati sui mercati in regime di concorrenza tra distributori (securitization). Le cartolarizzazioni e gli strumenti derivati (come i Cdo e i Cds) hanno il vantaggio, in tempi normali, di offrire maggiore assicurazione agli investitori e di aumentare la sopportabilità dei rischi. Tuttavia, si è dimostrato che possono scoraggiare l’attività di monitoraggio delle banche, diminuire la trasparenza e aumentare le probabilità di rischio sistemico (i fallimenti “a cascata” delle istituzioni finanziarie). Per la verità, il rischio sistemico esiste anche nei sistemi finanziari dell’Europa continentale (centrati sulla banca tradizionale) ed esisteva prima che fossero inventati i derivati. Tuttavia, è più difficilmente arginabile quando, come negli Usa, una gran parte dell’intermediazione finanziaria si concentra nelle istituzioni che hanno il privilegio di non essere soggette a regolamentazione.
Gli Stati Uniti sono un paese dove si fa molta innovazione e la crisi dimostra che, qualche volta, la sperimentazione fallisce e provoca gravi danni, soprattutto quando le autorità di vigilanza dei mercati sono impreparate. Non bisogna dimenticare, tuttavia, che la diffusione dei nuovi strumenti finanziari ha consentito, per molti anni, di allargare enormemente la platea di chi può beneficiare di un credito poco oneroso. Nel passato e, ancora oggi, nei paesi con una struttura finanziaria arretrata, il credito viene concesso solo a chi ne ha poco bisogno: i ricchi e le grandi imprese. Dagli anni Ottanta in poi, la platea dei debitori si è estesa alle famiglie appartenenti a ceti medio-bassi, alle piccole imprese, ai paesi in via di sviluppo. Anche l’Italia ha tratto vantaggio dai derivati. Il famoso hedge fund Ltcm, che fallì nel 1998, ha ricavato gran parte dei suoi guadagni scommettendo sull’entrata del nostro paese nel sistema monetario europeo. In sostanza, il fondo si indebitò per acquistare una gran quantità di titoli di stato italiani e vendere titoli di stato tedeschi in un anno, il 1997, in cui molti pensavano che saremmo rimasti fuori dal Sistema monetario europeo.
In conclusione, la risposta alla crisi finanziaria non è l’abolizione del mercato degli strumenti finanziari, né un ritorno ai sistemi basati sulla banca tradizionale. Si tratta, piuttosto, di trovare meccanismi di regolazione che responsabilizzino gli intermediari e riducano i rischi di crisi sistemiche. D’altra parte, i sistemi finanziari europei e giapponesi hanno altri gravi difetti, come i conflitti d’interesse generati dal fatto che le banche, al contempo, partecipano al capitale di rischio delle imprese e offrono strumenti finanziari alle famiglie (vedi casi Cirio, Parmalat, e così via). In questo modo non dirigono il risparmio verso i progetti d’investimento più profittevoli e generano costi sociali ingenti, anche se questi ultimi non si manifestano in modo così drammatico come avviene in Usa.

Pietro REICHLIN

www.lavoce.info  ,    26 settembre 2008